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来源：世界 金融报
9月8日，江波龙（301308.SZ、09976.HK）正式在港交所主板挂牌上市。但这家头顶“全球第二大独立存储器模组厂商 ”光环的公司并未迎来“开门红 ”：以236港元/股的发行价低开 ，盘中数度跌穿发行价 ，最终报收233.6港元，跌幅超1% 。
同日 ，江波龙A股微涨0.18%，以358.86元报收 。面对同一家公司、同一份财报 ，两地市场给出了截然不同的定价。
值得注意的是，江波龙此次H股发行价折合人民币约204元，较9月7日A股收盘价358.22元/股折价逾四成；而就在半个多月前 ，公司刚在A股以560元/股的费用 完成一笔定增——折算下来 ，H股定价尚不足其四成 。
H股挂牌遇冷
江波龙是国内NAND闪存模组领域的龙头企业，成立于1999年 ，前身为深圳市江波龙电子有限公司 ，2018年完成股份制改造，并于2022年8月在深交所创业板上市 。
2025年起 ，江波龙积极推进香港上市进程 ，但这条路走得并不算顺遂。
2025年3月21日，江波龙首次向港交所递交H股上市申请 ，由中信证券与花旗担任联席保荐人；同年9月15日 ，公司获得中国证监会境外发行上市备案通知书 。然而，根据港交所规则 ，招股书有效期为6个月 ，因未能在有效期内完成挂牌，首次申请最终失效 。
转机出现在2026年。5月29日，江波龙重新递交H股上市申请 ，中信证券与花旗继续担任联席保荐人；9月4日将发售价定为每股236港元 ，9月8日正式挂牌——前后历时约一年半，终于落地 。
而从认购结果来看 ，不同市场投资者的态度已现明显分化：香港公开发售获40.32倍超额认购；世界 发售认购倍数仅为3.88倍 ，机构表现则相对克制 。
从发行安排看，江波龙也做了颇为充分的铺垫：主动将发售价定在招股文件中240.6港元的比较高 指导价之下；发行股份约2607.78万股 ，若超额配售权悉数行使 ，全球发售规模约2999万股，募资主要投向AI高端存储器研发 、主控芯片及高端封测。
其基石投资者阵容同样豪华——传音世界 、联想、蓝思科技香港 、北京君正旗下香港君正 、七彩虹科技、TCL科技旗下AHGO ，以及中信资管香港等14家境内外投资者合计认购约1.51亿美元（约合11.85亿港元） ，占发售股份比例的18.89% 。
但上述安排依然未能托住股价，江波龙上市首日便将顶着40倍超额认购入场的打新资金留在了发行价之下 。
破发为何发生？
定价的空间问题被首先摆上台面。
汇生世界 资本总裁黄立冲在接受《世界 金融报》记者采访时称 ，此次发行总体定价仍偏高 ，没有留给市场足够的空间：236港元的发售价较240.60港元的招股价上限仅低约1.91%；与此同时，发售量调整权悉数行使，发行规模也扩大了约15%。“费用 略降 、数量增加 ，不能只看前者 ，就断言发行已经留下很厚的安全边际 。 ”黄立冲表示 。
事实上，江波龙港股上市首日破发并非孤例。黄立冲指出 ，据港交所统计 ，2026年前8个月，香港IPO募资约3424亿港元 ，同比增长153%——一级市场融资承接能力正在恢复 ，但这既不意味着所有新股首日都该上涨，也不能替每一家公司的发行估值背书 。
暴利与再融资
在黄立冲看来 ，江波龙的经历给后来的赴港上市者留下了最重要的启示：赴港上市 ，是接受另一套投资者群体的独立估值，而不是把A股报价换算成港元再打一个折 。尤其是周期型企业 ，要向市场解释清楚三件事——正常景气下能赚多少 、维持增长需要投入多少现金、库存与供应链风险如何管理；同时协调好发行规模与费用 ，不能只追求募集金额最大化。
用这套标准去对照江波龙，答案颇具张力 。单看2026年上半年，这家公司的财报堪称亮眼：实现营收240.88亿元 ，同比增长136.26%；归母净利润105.77亿元 ，同比增长71528.66%；企业级存储收入同比增长208.80%，存储产品毛利率高达59.08% 。
这轮利润来自其所处的产业链位置。在半导体存储产业链中 ，江波龙是处于中间环节的存储模组厂商：向上游存储晶圆原厂采购NAND Flash 、DRAM颗粒 ，加工成固态硬盘 、内存条等产品，再向下游终端客户交付完整解决方案 。在AI算力扩张与企业级存储需求的拉动下 ，NAND费用 持续上行 ，以模组厂商身份站位的江波龙，较为完整地承接了这轮涨价红利 。
但把时间线拉长就会发现 ，这份高增长建立在极低的基数之上：105.77亿元利润对应的去年同期基数仅1476万元 ，而2025年一季度公司尚亏损1.52亿元。事实上，江波龙近年来盈利曲线一直处于剧烈摆动之中——2021年净赚约10亿元；2022年登陆创业板的当年即骤降至7279.7万元 ，同比下滑92.81%；2023年由盈转亏 ，巨亏8.28亿元；2024年回升至约5亿元；2025年一季度再度转亏；2026年上半年又迎来爆发式增长 。
但利润暴增的另一面，江波龙的现金流并未同步改善 。今年上半年 ，其经营活动产生的现金流量净额为-31.51亿元 ，上年同期为6.93亿元，同比降幅达554.82%。真正吞噬现金的是存货。截至6月末 ，江波龙账面存货达257.77亿元 ，相较2025年末的116.78亿元增长约120.73%，占总资产428.77亿元的60.12%——单一资产类别已经吃掉了公司六成资产 ，存货周转天数长达340.52天 。
这或许一定程度上也解释了为什么江波龙仍在向市场伸手要钱 。除了此次赴港上市之外 ，江波龙在A股端同步推进了一笔37亿元的定向增发，从公告到落地仅用时8个月。
2025年12月 ，江波龙公告称 ，拟向特定对象发行股票募集资金不超过37亿元，其中8.8亿元投向面向AI的高端存储器研发、12.2亿元投向半导体存储主控芯片系列研发 、5.4亿元用于半导体存储高端封测项目建设 、11亿元用于补充流动资金 。
2026年5月 ，该定增已被深交所审核通过 。8月 ，该定增落地，包括易方达基金、诺德基金在内的多家知名机构参与此次定增，发行费用 为560元/股。然而 ，截至9月8日港股收盘 ，江波龙A股报收358.86元/股，已明显低于定增发行价 。
