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中信证券研究
文|许英博 连一席 杨皓天 廖原 杨泽原
陈俊云 叶敏婷 胡叶倩雯 李赫然
全球科技股中报披露逐步进入尾声 ，不论是美股CSP与Neocloud的收入与订单 、CAPEX ROIC与英伟达中报对于FY2028收入增速的超预期指引，还是A股中芯世界 与长鑫科技等龙头Q2业绩环比大幅提升 ，都已充分证明并不存在系统性的“算力过剩 ”。但展望科技股后市 ，尽管EPS表现仍然强劲，我们仍面临美国加息预期波动 、长债利率走高、Anthropic上市冲击美股流动性等一系列估值压制因素 ，AI板块整体仍呈现“强现实 、弱预期 ”的特征 ，整体情绪仍需要等待AI4S 、企业级AI、RSI等新叙事更加明朗并凝聚共识，后续行情预计回归到盈利兑现为基础 、新技术新应用新叙事驱动边际定价的阶段 。展望9月 ，我们认为新模型迭代 、海外大模型IPO进展及半导体扩产仍是科技板块最重要的叙事催化 。与此同时 ，9月3日Cybercab发布会也有望重拾市场对于物理AI的关注。配置上，坚持硬件与软件/云再平衡、扩产链+技术升级链＞涨价链、结构重于仓位：关注AI应用生态丰富 、云业务加速的头部互联网公司 ，硬件板块首推景气度仍在加速的半导体设备 ，其次业绩向好 、估值合理的国产存储与先进代工龙头，以及大光（NPO+小光大幅反弹后补涨性价比）等；主题上，关注Cybercab发布带来的自动驾驶/物理AI、AI短剧/漫剧 、FDE与企业级AI等新应用方向的机会 。
▍市场：美债利率走高科技股估值承压 ，资金面杠杆压力阶段性释放 。
宏观层面 ，AI算力资本开支扩张带动Hyperscalers债务融资快速增长，对美国国债配置形成一定挤出效应 ，叠加日本加息预期升温可能进一步收窄日美利差 ，推动美债长端利率高位运行。在长端利率高企的背景下，预计科技股估值仍面临压力 ，需关注9月FOMC及日本央行议息会议 。
资金层面 ，7月全球科技板块经历杠杆压力快速去化，8月以来资金结构正在逐步修复 ，市场交易由高位拥挤转向再平衡 。
海外方面 ，韩国市场两融余额于8月4日降至27.4万亿韩元的年内低点，较高位回落近30% ，前期积累的杠杆基本出清。
国内方面 ，A股TMT板块两融余额7月单月下降约20%，但8月以来在8，500-9 ，100亿元区间震荡 ，相比韩股杠杆去化程度较温和；占A股两融余额比例仍维持33%-34%。
▍算力：中报季缓解算力过剩担忧，业绩兑现对冲估值收缩 。
GPU费用 持续上行 ，印证短期算力仍供不应求；英伟达FY27Q2营收超预期 ，且首次给出FY2028营收增速约70%的指引（市场预期44%），算力需求能见度延伸至中期；北美四大CSP资本开支指引全面上调 ，且在2028年RSI预期下算力投入仍将持续加码 。
同时 ，资本开支逐渐从投入叙事进入 ROIC 兑现阶段，亚马逊业绩会给出AI服务器资产约三年回本期的测算 ，叠加Neocloud实现高EBITDA利润率与大规模订单储备 ，算力资产的回报结构正全面改善。落到市场层面，中报季强劲的业绩兑现有效对冲了估值收缩 。
▍AI模型：海外大模型步入新一轮版本迭代与IPO催化期 ，国产模型普遍加速追赶并展现重估潜力 。
1）海外方面 ，虽然Anthropic ARR的预期波动加剧了市场波动，但新模型发布 、IPO窗口与企业级付费渗透有望重塑增长叙事。Anthropic 8月ARR达到650亿美元，低于750-800亿美元的市场预期而引发对增速放缓的担忧 。Anthropic Fable 5.〖壹〗、 OpenAI Astra等新一代模型发布在即 ，有望在理论科研 、网络安全与长程推理等领域实现突破 ，进一步驱动企业级付费渗透并支撑估值扩张 。
2）国内方面，竞争格局尚未收敛 ，技术突破与商业化进程同步提速。Kimi K〖叁〗 、 DeepSeek V4 Pro正式版、GLM-5.3等模型相继发布 ，国产模型在预训练方面和后训练方面均进展显著，将中美模型能力差距普遍缩短至3-4个月 ，竞争格局远未收敛 。
▍硬件：调整基本到位 ，基本面未发生明显改变，建议逐步乐观看待后续行情 。
1）叙事方面 ，需求端 ，推理侧的企业AI与训练侧的RSI有望接棒Coding，支撑算力基础设施需求。供给端 ，英伟达FY27Q2收入达962亿美元 、毛利率75% ，FY28收入指引同比+70%，普遍大超市场预期，或为叙事转向乐观的标杆信号 。
2）海外链方面 ，光通信仍是最景气环节 。Rubin Ultra“存退光进”趋势进一步提升光互联价值量；“大光 ”8月受FCC压制 ，风险淡化后存在补涨空间；技术迭代趋势线上游公司具备高弹性，薄膜铌酸锂等方向值得关注。
3）国产链方面 ，先进制程和存储扩充正驱动全球半导体设备进入超级周期 ，SEMI上修2026/2027年WFE预测14%/30%至1，439/ 1 ，753亿美元 ，2028年有望进一步达到2000亿美元。国内设备受益于国产替代和两存扩产，叠加9月华为基于韬定律的新麒麟芯片验证等催化 ，半导体设备板块有望迎来修复 。
▍物理AI：道交法自动驾驶相关草案出台 ，或推动高阶自动驾驶加速发展 。
8月25日《道路交通安全法》修订草案提请全国人大常委会初次审议，首次增设“自动驾驶汽车的特别规定 ”专章 ，自动驾驶规制正式上升至国家基本法律框架。草案核心在于责任主体从驾驶人延伸至车企：功能激活状态下违法由生产企业担责 ，并设置举证责任倒置，倒逼车企完善数据记录与回溯机制 。
落到产业层面，我们认为该草案明确了高阶自动驾驶车辆的法律身份 、理清了监管框架 ，量化框定了行业责任 。我们预计该草案或将于明年两会期间正式通过 ，产业层面将大幅推动头部车企L3/L4量产投放加速。Robotaxi等无人化场景首次具备“法律可行+保险可行”的商业环境，行业资源向真实高阶能力厂商集中 ，L4规模化商用进入可预期周期 。
▍风险因素：
高估值股票回落的风险；宏观经济恢复进度不及预期；相关产业政策不达预期的风险；企业核心技术、产品研发进展不及预期；AI应用落地速度不及预期；云厂商资本支出不及预期；宏观经济增长乏力导致国内政府与企业IT支出不达预期的风险等 。
▍投资策略：
我们推荐投资者关注有潜在叙事催化 、业绩确定较性强 、调整后估值合理的细分方向：
1）AI应用生态丰富、云业务加速 ，且估值仍处于低位的头部港股互联网公司；
2）算力产业链内部，我们推荐投资人优先关注受益于先进制程与存储扩产、有望迎来修复的半导体设备公司；
3）基本面景气度高 、前期估值压制因素逐步淡化 ，有望迎来补涨的光通信环节 ，推荐关注光模块龙头公司，和卡位新技术方向的上游公司等；
4）业绩高确定性延续的先进代工 、海外龙头强化股东回报的存储板块。
主题上 ，关注Cybercab发布带来的自动驾驶/物理AI、AI短剧/漫剧 、FDE与企业级AI等新应用方向的机会 。
